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  • 2019-06-14 11:16

    > 名家专栏 > 市值风云 > 正文

    如今的A股市场不缺少被“ST”的公司,对于他们,总有说不清道不完的历史,更有剪不断理还乱的分析。

    今天说的便是这样一家公司。

    “*ST飞马(行情002210,诊股)”——深圳市飞马国际供应链股份有限公司(以下简称“飞马国际”或“公司”,股票代码:002210)。

    公司成立于1998年,于2008年在深交所挂牌上市,控股股东为飞马投资控股有限公司(以下简称“飞马投资”),实际控制人为黄状勉。

    作为国家级高新技术企业、广东省大型骨干企业和深圳市重点物流企业,公司曾连续6年上榜财富中国500强。2017年,公司以营业收入521亿元进入财富中国500强第127位。

    但是,自2018年开始,公司负面事件不断:商业汇票逾期未兑付、逾期债务诉讼、主体评级下调、控股股东被列入“失信被执行人”名单、多个银行账户被冻结、所持部分子公司股权被冻结……

    2018年3月开始,公司股价便开始断崖式下跌。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[0]

    自2019年开始,公司又迎来一波重大不利事件:因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查;被立信会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告;股票被“*ST”;受到深交所问询。

    2019年4月30日,公司发布2018年年报,业绩出现大幅波动,2018年营业收入同比下降33.13%,实现归属于母公司股东的净亏损22.08亿元。

    截至2019年6月11日,公司股价已跌至1.54元/股,市值仅剩下20多亿(截止出稿,跌停模式尚未打开)。

    公司用了两年时间,让投资者认清了他的真面目。

    一、高营收,低盈利

    自2011年以来,公司营业收入便开始迅速增长。2017年,公司营业收入高达613.84亿元,规模直逼茅台。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[1]

    其实,营收只是一件光鲜的外表——里面的盈利早已经岌岌可危,就连毛利率的推敲都经不住。

    公司毛利率自2013年就保持在1%以下的低空徘徊。这个指标被茅台甩50条街。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[2]

    公司控股股东债务危机给公司流动性及业务拓展带来较大压力,2018年,公司实现营业收入410.49亿元,同比减少33.13%。

    在低毛利下,公司利润向来就表现平平,但至少利润是大于0的。2018年,公司计提20.88亿元的资产减值损失,直接导致净利润亏损24.30亿元,扣非归母净利润亏损21.69亿元。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[3]  看看,又是减值惹的祸。洗澡都洗得不想出浴缸了吧?

    那么,公司的毛利率为何如此之低?巨额减值损失又是从何而来?

    我们继续往下撸。

    二、“双轮驱动”

    首先,从公司的主营业务看起,“供应链管理+环保新能源”双主业发展是公司的发展战略。

    没错,还是那个充满传奇色彩的“双轮驱动”概念。

    1、供应链管理服务

    包括贸易执行服务和综合物流服务。

    贸易执行服务,是指在国内、国际贸易中,预先匹配上下游客户需求,同时与上下游客户签订“背靠背”式合同,即以相同的标的分别于供应商、客户签订购销合同,然后通过物流、营运网络将货物配送至下游客户,或交易各方约定在指定公共监管仓进行仓单交割的供应链服务;公司在贸易执行服务中充当“贸易执行者”的角色。

    简单来说,公司就是一位中间商,中间商的盈利模式众所周知,就是赚差价。

    综合物流服务,主要是国际物流服务,仓储配送服务以及进出口通关服务等。

    近年来,公司主要发展在资源能源商业(有色金属行业、煤炭行业)方面的供应链服务。

    2、环保新能源

    公司环保新能源业务,主要与全国各地方政府合作开展循环经济示范产业园、静脉产业园区的投资、建设和运营,园区以垃圾发电等龙头项目,带动污泥、污水、建筑垃圾等固废可再生资源处理与应用,形成再生资源利用、发电、供热、环保减排、反哺农业为一体的环保新能源产业。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[4]

    从营业收入构成来看,公司绝大部分收入来自供应链管理服务板块,环保占比不到0.5%。

    但是,虽然环保新能源板块的营业收入不及供应链管理板块的九牛一毛,利润却可与之一决高下:2018年,公司供应链管理服务板块、环保新能源板块分别实现营业利润5,863.69万元、5,754.82万元。

    可以通过两个板块的毛利率进行直观感受。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[5]  所以,主要问题应该出现在高营收低盈利的供应链管理服务板块。

    三、经营性现金持续净流出

    作为一名“中间商”,盈利模式就是赚差价,那现金流就是其命门了。

    自2018年上市开始,公司经营性现金净流出43.03亿元,自2015年开始,公司经营性现金净流出高达71.24亿元。

    除去2011、2012年,公司其余年份经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比重均小于0,经营收现能力表现极差,且逐年恶化。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[6]

    根据披露,公司只收取下游客户一定比例的保证金,而向上游客户全额预付商品采购款。在此模式下,公司势必会占用更多的营运资金,也成为整个产业链条中最弱势的一方。

    弱势的产业链地位导致大量的资金需求,而日常经营又无法满足其资金需求,公司便需要寻求他方支援——通过增加负债来缓解流动性。

    应收账款和预付账款过高,就会增加坏账风险;而一旦回款不利或供货延迟,负债流动性满足不了资金的周转,就会出现债务违约。

    但推理归推理,风云君从来都是靠事实吃饭。

    四、会计师也看不明白的资产结构

    乍一看,公司资产流动性不错,流动资产占比高达80%以上,实则都是纸老虎,疑问重重,多到已经无法用几个字的标题来形容。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[7]  1、货币资金

    截至2018年末,公司货币资金余额31.84亿元,同比减少53.86%,其中因抵押、质押或冻结等使用收到限制的金额30.88亿元,占比高达96.98%。

    换句话说,货币资金不仅大幅减少,而且大部分都是不能用的。

    2、应收款项

    截至2018年末,公司应收款项余额16.72亿元,其中应收账款账面余额21.36亿元。同时,公司对单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收账款4.44亿元,全额计提减值准备。

    是的,没有看错,单项金额不重大,但全额计提减值准备。

    深交所也对此提出问询,公司对应收账款余额前五名进行了相应披露。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[8]

    其中,第三名上海****化工有限公司,注册资本3,000万元,2018年营收30亿元,利润1,300万元,数字有些诡异,但是咱又没有能力拿到证据,所以你们想说啥就啥吧,不用担心,咱无话可说。

    根据公司披露的相关细节,终于在天眼找到这家公司,发现2018年该公司社保缴费人数只有1人,一位员工一年完成了30亿的业绩——大写的佩服!

    第四名***Energy Ltd应收账款账面余额1.94亿元,公司全额计提了减值准备。这是公司资产减值准备来源之一。

    该客户是子公司恺恩资源的客户,恺恩资源安排其货物从公司销售给该客户,现已无法取得联系。

    What?客户是子公司的,销售是子公司安排的,子公司和客户都已无法取得联系?

    这包袱甩的“好”!

    3、预付账款

    截至2018年末,公司预付账款余额87.73亿元,同比增长49.97%,占总资产的52.68%,占净资产的比重高达440.12%。

    对于巨额的预付账款,公司解释为上游企业资金周转困难、延迟1ff8付款供货。而公司还是按照原计划继续支付预付账款!(公司是个好人,我就笑笑,不说话)

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[9]

    同时,公司在针对问询函的回复中,称自己与上下游客户签订“背靠背”式合同。

    风云君特意百度并咨询了专业的律师朋友,所谓背靠背,一般是指在有偿合同中,约定负有付款义务的一方,以其获得在其他合同中某第三方的款项作为为其支付本合同款项之前提条件的条款,简单说就是“先收款,后付款”,此为风险最小化。

    那么公司是如何运作的?

    公司一般需要向供应商提供2-3个月计划采购量对应的预付账款,供应商一般在收到货款后组织货物采购并在60天内完成供货,公司收到货物后出售给下游客户,下游客户支付现汇提货。

    简单来说,就是先付款,后收款,此为风险最大化,与“背靠背”没有半毛钱关系。

    哈哈哈哈。

    4、其他应收款

    这门道尤其多,请大家备好水和笔。

    截至2018年末,公司其他应收款余额2.77亿元,看上去并没有任何的不妥。

    但是,公司对其他应收款中13.18亿元的其他单位往来款全额计提了减值准备。这是公司资产减值准备来源之二。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[10]

    KYEN RESOURCES PTE LTD(以下简称“恺恩资源”或“新加坡恺恩”)就是上文帮公司安排客户的恺恩资源,成立于2014年1月,是一家在新加波注册的私人有限公司,总股本100美元,2014年12月股本就增至2,500万美元,2015年3月子公司飞马香港以2,795万美元取得其100%股权,成为公司子公司并纳入合并范围。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[11]

    公告称:公司对恺恩资源调拨一定的营运资金予以支持。这是传说中的“关联方资金占用”吗?并且,是占着占着就找不到的那种吗?。

    自2018年10月开始,公司因被动失去实质控制权不再将恺恩资源纳入合并范围,支持恺恩资源的营运资金视为往来款计入其他应收款中,我们这才看到了所谓的“营运资金支持”。但是,具体是从什么时候开始的,我们尚未得知,也希望公司后续能给咱广大投资者一个交代。

    根据公司披露信息,自2015年恺恩资源被纳入合并范围以来,资产规模迅速增长,负债也随之增加;2018年实现营业收入161.77亿元,净利润4,811.45万元,单就盈利似乎看不出任何的不妥,但是经营活动现金净流出6.84亿元,值得考量。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[12]

    一家2014年成立的公司,第二年营收就达到47.62亿元,第四年营收增长至161.77亿元,第五年就要面临被破产清算。

    五年就顺利完成一个大起大落,连会计师事务所都无法获得完整的财务资料,风云君也不敢发表意见,你们想说啥就说啥吧,反正中国股市你们说了算。

    继续往下看。

    什么?又是恺恩资源的客户,双是被安排销售,叒联系不到了,叕是全额计提减值准备……,同样的套路,贵司真是屡试不爽。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[13]  5、长期股权投资

    终于扒完了说不明白的其他应收款,轮到了长期股权投资。

    截至2018年末,公司长期股权投资18.25亿元,占总资产的10.96%,主要系确认东莞飞马相关的长期股权投资17.90亿元。

    2018年,公司又被动丧失一家公司的控制权,这次是因为增资扩股。

    2018年8月,公司控股股东飞马投资对东莞飞马增资扩股,导致公司的持股比例由96%下降为39.62%,丧失控制权但仍能够施加重大影响,因此转入长期股权投资,采用权益法核算。

    对东莞飞马剩余股权公允价值以及计入丧失控制权当期的投资收益的计算依据和具体过程,由于篇幅限制,还请大家参考《*ST飞马关于回复深交所年报问询函的公告20190604》。

    对于该计算的合理性和准确性,会计师事务所也是无法表示意见。

    最后,投资性房地产和固定资产方面,截至2018年末,资产规模同比大幅缩减,主要系丧失对东莞飞马控制权,不再纳入合并报表所致。

    基于前面所说的同一套路下的坏账减值准备,公司2018年确认20.88亿元的资产减值损失,巨额业绩亏损由此产生。

    五、债务持续逾期中

    不出风云君所料,公司大量预付账款和应收账款,经营性净现金流又帮不上什么忙,就需要不断举债了。

    截至2018年末,公司资产负债率高达88.03%,流动比率和速动比率均低于1,盈利和经营性现金流对负债和利息没有任何保障能力。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[14]  单从上表中的偿债指标来看,公司已经陷入了严重的债务危机。

    截至2018年末,公司流动负债占比97.27%,短期内公司面临很高的集中偿债压力;同时,公司流动负债超出流动资产1.48亿元,在不考虑流动资产可变现的情况下,公司就已经面临严重的债务流动性风险。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[15]

    虽然2018年末应收账款规模同比降低了48.05%,但仍有56.90亿元未支付。

    截至2018年末,公司预计负债为0,但是公司已涉及未决诉讼41起,涉及本金合计37.96亿元。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[16]

    公司公告称,上述1-4类诉讼已在报表相关负债科目中进行核算,故没有计提预计负债。

    对于其他诉讼未计提预计负债原因,公司做出如上解释。

    理由千万条,方法万千个,总能找到一个合适的。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[17]

    截至2019年5月27日,公司有20.86亿元短期借款以及34.05亿元应付票据逾期未偿还。

    未来三个月内,公司还将有13.62亿元的负债到期。

    对于面临的短期偿债、债务违约风险,公司也在最新的年报补充更正公告中增加了提示:

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[18]  至于解决办法,仍然都是套路,有如兴趣可自行查阅。

    六、总结

    公司面临这么多的负面事件,股东们是不是如坐针毡。

    市值风云:*ST飞马 “百亿现金失踪团”又增一员[19]  当然没有。

    截至2018年末,公司控股股东及实际控制人共持有股票10.96亿股,已累计质押10.63亿股,质押率高达96.99%。

    也就是说,股东们早就已经飞走了。

    其实,控股股东及实际控制人的股权质押率自2015年就已经开始飙升。

    2015年,公司经营活动现金净流出规模急剧扩大,至今已累计至71.24亿元。

    2015年,公司收购了至今已无法取得联系的恺恩资源,为其提供所谓的“营运资金”支持,至今无法收回。

    昔日的“优等生”,又一个摆脱不了套路的结局。

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